中国公路物流业:大行业,起步晚,低效高潜

公路运输是中国最主要的货物流通模式,目前正处于成长期末段,向整合期过渡的阶段。由于起步时间晚,行业呈现出小、散、乱、差等问题。本报告的研究对象只包含狭义的零担运输以及整车运输。

　　零担运输:大而美,进入集中与整合阶段。

　　零担运输具有产品同质性强、规模效应明显等特征,典型的盈利模式是:重资产、低毛利率、依靠高周转的,同时零担与快递的相互渗透是大势所趋。寡头或者垄断才是行业的稳恒状态,零担货运企业追求的是规模化、大而美。中国的零担运输市场正从粗放式发展迈向集中和整合的阶段,“一超多强”是最明显的特征,国内前10 大零担企业的集中度仅为4%,明显低于美国的72%。未来的10-20 年,能够留在这份榜单中的企业将获得远高于目前的市场份额,这是一个剩者为王的时代。

　　整车运输:典型的大行业小公司,轻致优。

　　整车运输业的特点是:货运市场中规模最大、进入门槛低且企业小而分散、客户相对集中且议价能力不强。以美国市场为例,分为两种类型的运营商:1)传统的重资产经营者以自有卡车为主要特点,重资产模式下很难取得长期竞争优势,赚的是辛苦钱。2)利用轻资产的模式帮助托运人完成寻找承运商的工作,不必深陷激烈竞争的重资产经营陷阱,通过整合货源取得对运输企业的议价能力,是轻资产运营商的独特生存法则。

　　我们测算国内的受雇整车运输市场规模在 1.2-1.6 万亿之间。如果参考美国市场中轻资产型无车承运人占有11%的市场份额,未来国内的市场空间将在1320亿-1760 亿之间,而目前即使是像传化物流这样深耕行业超过10 年的企业,年收入水平也不超过10 亿。我们认为市场蛋糕的做大和行业集中度的提升,将给国内的轻资产无车承运人带来可观的发展空间。

　　参考美国零担市场整合期,主流公司的超额收益率显著提升这一事实,我们认为,目前国内的零担运输市场似乎值得给予较高的估值,但可惜的是尚未出现合适的投资标的(德邦物流可能是未来的可选项)。考虑到传化集团向传化股份注入公路港资产对二级市场的影响,我们推荐物流板块中的经营同类业务的长江投资,以及同样具有物流地产属性的中储股份。